大煉化龍頭企業在新能源及半導體材料等硬科技領域的大體量快速布局已經成為歷史的必然，和“蹭熱點”無關，而是產業鏈發展的必經之路。大煉化龍頭企業在煉化項目投產后，其全球最大的集群化芳烴產能及全球最大的集群化烯烴產能具備向下游延伸至超過 20 種緊缺新能源及半導體材料的能力，該能力在全球范圍內具備極高稀缺性。于此同時，大煉化龍頭的一體化規模化優勢相比單一環節的新能源或半導體材料企業，一旦攻克技術，也將具備明顯的成本優勢及綜合競爭力。
1.民營大煉化產業鏈深加工空間巨大，布局各類高附加值產品具備歷史的必然性
浙石化1期加2期共 4000萬噸（榮盛石化和桐昆股份等）、恒力石化2000萬噸，東方盛虹 1600 萬噸均為全球先進的煉化一體化項目，其中恒力煉化、浙石化一期均已投產，浙石化二期及盛虹一體化項目預計 2021-2023 年逐步釋放產能。民營大煉化一體化項目設計和規劃均提高了下游化工品的產出， 除自用 PX 以外，在 C2-C5 產業鏈及苯產業鏈均有不同類別的化工品產出。我們梳理了三大國內民營大煉化企業的產品布局及產品下游產業鏈的各類應用場景，在碳達峰、碳中和的“雙碳”政策下，民營大煉化產品具有巨大的深加工潛能，完全具備布局光伏/新能源/電子/半導體等高成長賽道的能力，延長產業鏈也有望打開民營大煉化企業的二次成長曲線，并增厚終端產品的附加值。
1.1 浙石化：持續布局新材料產能，增加光伏材料規劃
浙石化 4000 萬噸/年原油煉化一體化項目規劃包含 C2-C5 多條產業鏈終端產品，其中兩期項目共規劃了 52 萬噸 PC 產能，二期項目還布局了大體量光伏級 EVA 以及 ABS 產能，下游市場光伏以及新能源行業對 EVA 膠膜以及工程塑料終端消費需求有望持續增長，二期項目投產在即，有望持續推動浙石化業績高增長。與此同時，榮盛石化旗下永盛薄膜聚焦于薄膜類產品生產，存在向光學膜/ 光伏膜/半導體等相關中高端膜市場布局潛能。
圖 1 浙石化產業鏈及可延伸方向
1.2 恒力石化：持續推進膜產業鏈深加工，豐富 C2-C4 產業鏈布局
恒力石化煉化一體化項目整體規劃相對較早，雖然當前中高端化學品豐富程度較為有限，但是恒力石化當前絕大多數存量產品都具備向下游延伸獲取更高附加值的能力，比如將柴油組分進一步裂解后，一方面可以大幅降低成品油產出，同時可以極大地提升附加值。從產業鏈看，恒力石化當前除 PX 產能外僅布局了苯、C2 和 C3 產業鏈，且產業鏈長度較短，終端產品主要為大宗類產品，附加值相對較低。但恒力具有延伸產業鏈潛能，通過 C2-C4 產業鏈的深加工推進及布局，具備布局大體量 PC/ABS 等新能源車/充電樁等需求迅速增長的工程塑料產能的可能性。
與此同時，康輝新材料作為恒力石化新材料業務重點子公司，布局了各類功能性薄膜及工程塑料產能，其中高端聚酯膜應用于消費電子/半導體/光伏等高成長行業，持續增厚終端產品附加值。由于康輝新材料在膜類產品的生產制造具有豐富的經驗，且煉化一體化項目在 C2 產業鏈已有相應布局，存在向下游鋰電隔膜布局潛能。
C2 產業鏈：當前煉化一體化項目 C2 產業鏈終端產品主要為 PE，而鋰電隔膜重要原材料為高分子PE，康輝新材料具有進入鋰電隔膜市場的潛能。
C3 和苯產業鏈：當前煉化一體化 C3 產業鏈及苯產業鏈終端產品主要為苯乙烯和聚丙烯，但苯和 C3 產業鏈聯動有望向聚碳酸酯產業鏈延伸，非光氣法PC 一體化布局有望增加 DMC 產能規劃，而高端 DMC 同時為鋰電池電解液溶劑的主要組成部分，伴隨新能源相關消費需求持續上行，終端需求有望持續上行。
圖 2 恒力石化產業鏈及可延伸方向
1.3 東方盛虹：持續布局光伏級 EVA 市場，推動新材料產能布局
東方盛虹收購斯爾邦，介入光伏級 EVA 市場，與此同時盛虹一體化項目同樣布局光伏級 EVA 產能，伴隨下游光伏終端消費需求的持續增長，EVA 產能有望持續推動業績持續增長，疊加一體化項目存在向下游工程塑料布局的可能性， 新能源車輕量化及充電樁等下游需求有望持續增長，東方盛虹同樣具備持續向 新材料布局的能力。
圖 3 東方盛虹煉化產業鏈及可延伸方向
1.4 恒逸石化：二期煉化一體化項目具有顯著深加工潛力
恒逸石化二期文萊項目規劃了大體量的芳烴以及烯烴類產能，其中苯 78萬噸/年，乙烯 165 萬噸/年深加工裝置，文萊煉化二期項目的建設期約為3 年，預計 2024 年有望建成投產，大體量的芳烴和烯烴的產能規劃給恒逸文萊二期項目產業鏈延伸以及深加工布局提供了潛力，恒逸石化依靠兩期煉化一體化項目有望向下游新材料產業鏈持續布局。
圖 4 恒逸石化文萊二期規劃
1.5 大煉化龍頭企業一體化項目投產后經營性現金流持續增長，現金基礎推動未來投資潛力
在恒力石化、浙石化、恒逸石化煉化一體化項目投產后，公司整體經營性現金流水平有較為顯著的增長，而 2020年為全球終端消費需求極端不景氣的情況下，全行業可獲得約520億元的經營性現金流，伴隨浙石化二期、盛虹煉化一體化項目投產以及業績釋放，板塊經營現金流有增長。榮盛石化在浙石化二期投產后權益原油加工能力與恒力石化一致，參考恒力石化現金流水平，榮盛石化約有60億以上的經營現金流上升空間，而盛虹煉化一體化項目預計2021年年底投產，參考恒力化 2018年-2020年經營性現金流復合增速超140%，盛虹煉化項目產能完全釋放后，東方盛虹現金流有望超 110 億。
因此，在浙石化二期以及盛虹一體化項目產能完全釋放后，民營大煉化板塊現金流有望在 2020 年的經營現金流的基礎上增加 150 億現金流，板塊合計經營現金流凈值有望超 670 億。
以 2020年年報板塊經營現金流作為參考，通常項目投資需要30%資本金， 投資過程中 30%資本金，70%項目貸款的出資慣例，民營大煉化擁有約1700 億/年的最大投資能力，考慮到降低負債及現金分紅對現金的消耗，按照打對折測算，民營大煉化也擁有悲觀情況下超 850 億/年 capax 的能力。
如果考慮浙石化二期項目以及盛虹煉化帶來的經營性現金流增量，民營大煉化將擁有超 2200 億/年的最大投資能力，而在對折測算的情況下，也擁有近1100億/年的投資能力。在“雙碳”嚴控各類高能耗低附加值項目審批的大背景下，要承接如何巨大的資金體量，只能在符合國家產業政策的大方向中尋找， 因此大煉化直接下游的各類新能源及半導體材料成為大煉化核心投資方向具備歷史的必然性。
2.大煉化龍頭推動產業鏈向高新材料延伸，業績和估值具備雙升的基礎
當前，民營大煉化板塊由于主營業務仍集中于原油-PX- PTA-POY 及大宗化工品產業鏈，在采用市盈率作為相對估值法的情況下，持續采用周期類石化公 司作為市盈率主要參考對象，當前民營煉化一體化靜態市盈率倍數基本為 8-12 倍。伴隨民營大煉化企業持續向下游產業鏈深加工項目布局，終端產品有望逐步從大宗化工品轉為用于半導體/光伏/新能源能等產業新材料。
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