近期，煉化行業發生了很多“大新聞”，且大多與外資相關。
首先是3月26日，沙特阿美石油公司、中國北方工業集團和遼寧省政府簽訂了總投資837億元的精細化工和原料工程項目；其次，3月27日，總投資達521億元的中海殼牌惠州三期乙烯項目初步投資協議簽約儀式在京舉行，標志著項目進入了實質性推進階段；同日，榮盛石化控股股東榮盛控股協議轉讓10.1億股給沙特阿美全資子公司AOC，轉讓價為24.3元/股（較當日收盤價溢價近9成），并與沙特阿美簽署《戰略合作協議》。
一石激起千層浪，石油煉化板塊重新獲得市場關注。今天，來聊一聊大煉化這個國人不關注、外資很看好的板塊。
01 化工產業鏈的最上游
石油煉化是以原油作為主要原料，通過煉制、裂解等方式獲得成品油和石油化工品的過程。當前，大煉化企業大多通過一體化部署，將煉油廠和化工廠統籌結合，下游應用十分豐富。
鑒于中國原油依賴進口，因此石油煉化可以算成幾乎所有產品的起點。在石油化工原料中，乙烯是石油化工行業三大合成材料的基礎原料，由乙烯裝置生產的乙烯、丙烯、丁二烯、乙炔、苯、甲苯、二甲苯是下游合成樹脂、合成纖維、合成橡膠三大合成材料的基礎原料。雖然煤化工、合成生物學和石油煉化產業鏈部分重合，但毋庸置疑的是，石油煉化依然是最重要的源頭。
02 油價，大煉化不可承受之重
大煉化行業雖然“大”，但卻不“強硬”。從原料側來看，中國是全球最大的石油進口國，嚴重依賴海外石油供應，縱然國內石油煉化約有10億噸產能，卻依然只能隨波逐流。油價對大煉化行業影響巨大。在油價低位階段（40 美金以下），煉廠可以享受官價貼水和地板價超額收益。油價筑底之后的回升階段（40-60 美金），煉廠則可以享受庫存收益。而油價進入高位階段（60-80 美金）之后，煉廠雖然還有庫存收益，但是產品價差將面臨壓力。如果油價在80美金以上，倘若再疊加高位震蕩，煉廠就要哭死了（現在的狀態）。
因此在油價中低位的時期，不論漲還是跌，對于煉化來講都不是壞事。而在油價處于高位時，不論漲還是跌，都是不可承受之重。匯率的影響也類似，人民幣貶值會導致以美元計價的油價變得更貴。
過去的一年，世界格局動蕩，國內疫情嚴重，疊加油價高位震蕩以及人民幣貶值，國內大煉化企業迎來了至暗時刻。
03 大煉化接近擴產尾聲
由于缺乏議價權，“周期性”在大煉化中體現得淋漓盡致。在二十一世紀的前十年，石油煉化行業飽受戰爭、金融危機和油價的影響。2010年左右，歐美日等發達國家地區煉油業陷入蕭條，煉油商普遍虧損或利潤下降。由于對上游原油價格沒有議價權，疊加關鍵技術受制于人，國內石油煉化的日子更不好過。
不過，大約從2015年開始，隨著國際油價大幅下跌，國內煤/甲醇制烯烴項目經濟性明顯下降，規劃項目投資節奏顯著放緩。而基礎煉化產業尤其是煉化一體化項目盈利豐厚，行業投資熱情高漲。
2018年，中海油惠州二期和中海殼牌二期建成投產，拉開了國內大煉化新一輪擴能的序幕。截至2022年中國千萬噸及以上煉油廠已經增加至33家，成為世界第一煉油大國。2022年中國總煉油能力超9.8億噸，而美國總煉油能力約在9億噸/年，中國煉油能力已經超過美國領跑全球。未來幾年依然是投產高峰。按照“十三五” 對大煉化項目的審批和實際建設情況，2023年及以后還有1億噸/年左右的大煉化產能在建或規劃中。
正所謂貪婪帶來恐懼，擴產也會帶來過剩，部分煉化下游產品產能已經超過消費量。丙烯酸及酯、己二酸、環氧氯丙烷等產品均大幅過剩，行業平均開工率60%。
碳中和也成為了石油煉化的“緊箍咒”。根據《2030年前碳達峰行動方案》,到2025年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，主要產品產能利用率提升至80%以上。鑒于當前國內原油一次加工能力已經達到9.8億噸，后續還有1億噸的待投產產能，預計石油煉化新的“入場券”已經基本沒有，遠期產能幾乎沒有增量，行業擴產接近尾聲，而落后的產能將被淘汰或被整合，煉油能力在200萬噸/年以下的煉廠或將加速退出市場。
04 恢復仍需時日
與當前煉化產能“大躍進”發展不同的是，煉化的下游需求相當疲軟。作為幾乎所有行業的共同上游，煉化的景氣度和宏觀經濟高度相關，當前石油煉化下游乙烯、滌綸等產品需求疲軟，且市場信心不足，復蘇仍需時日。
我們以滌綸長絲為例來說明。2022年受到疫情影響，滌綸長絲的下游需求十分糟糕。2023年春節后，春節后織機、印染開工率逐步恢復，輕紡成交量提升明顯。但考慮到海外需求不足，經濟復蘇不確定性高，宏觀風險較大，織造訂單提升幅度仍相對有限，織造企業剛需采購為主、原料補庫有限，當前滌綸長絲產銷率仍相對偏低。當前，后續終端織造的需求能否繼續跟進也是存疑的，甚至不排除后期織造行業開工負荷小幅下降的可能性。
放眼未來，下游的復蘇乃至持續發展是大概率事件，疊加遠期煉化產能的擴產瓶頸，大煉化有望重回供需平衡，并迎來新一輪周期反轉。不過，這都需要時間來證明，而我們并不清楚需要多長的時間。
以史為鑒，十年前，國內民營煉化尚未閃亮登場，“兩桶油”才是國內煉化的絕對主力。2011年，國際原油價格站上90美元，導致中國石油煉化板塊巨虧，經營虧損達到618.6億。彼時，很多人認為虧損是暫時，周期很快就會反轉，但這一等，就等了5年，中國石油累計虧損達到1500億元。直到2016年，中國石油煉化板塊才實現盈利。
如今，民營大煉化擴產潮已經過去，周期低點下，新材料、新能源也難以再給巨頭們帶來關注，行業高光不再。筆者借用塔勒布《黑天鵝》一句話“強大與脆弱”來描述大煉化。從某種意義上，煉化行業很脆弱，一場戰爭、一場瘟疫乃至于國際油價幾美元的變化都能導致行業巨賺或者巨虧，這就是“脆弱”。不過，大煉化卻是我們生活的“生態系統”的基礎，擁有錯綜復雜的產品線和關系網，從長期看擁有著穿越周期的能力，此即“強大”。
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