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自2019年以來，化工行業(yè)并購活動持續(xù)減少，而2021年更是再創(chuàng)新低。其中，已完成交易的總價值比 2019 年下降近 30%，與2020和2021年化工企業(yè)高管的預(yù)期相符。化工行業(yè)并購市場不僅在活躍度上有所變化，在格局上也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

經(jīng)濟(jì)疲軟和新冠肺炎疫情沖擊并購市場

2020年以來，化工行業(yè)沒有宣布任何大型交易，因此2020年和2021年的整體平均交易規(guī)模較小。此外，據(jù)化工企業(yè)高管預(yù)計，未來并購環(huán)境基本不會改變，大型交易發(fā)生的可能性將繼續(xù)降低。

與此同時，2018—2020 年期間，經(jīng)濟(jì)疲軟和新冠肺炎疫情的不確定性對化工行業(yè)并購市場帶來沖擊，金融投資者并購交易占比較戰(zhàn)略投資者有所增加。這不僅是因為戰(zhàn)略投資者對并購采取了更謹(jǐn)慎的態(tài)度，同時也由于金融投資者更充沛的投資資金儲備。

2021 年，這一趨勢有所逆轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略投資者份額重新反超。總體當(dāng)前化工行業(yè)并購市場呈現(xiàn)與其他經(jīng)濟(jì)衰退時期相似的趨勢。未來預(yù)計戰(zhàn)略投資者和金融投資者之間的競爭將更加激烈。如果國家石油公司在高油氣價格的推動下加入并購游戲，以推動其下游發(fā)展，競爭將更加白熱化。

特種化工領(lǐng)域的并購占比在 2019 年曾出現(xiàn)急劇下滑。現(xiàn)在已經(jīng)逐漸恢復(fù)，這是因為中東地區(qū)幾宗較大規(guī)模的石油化工并購項目，同時也因為經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致特種化工領(lǐng)域的一些并購交易推遲。過去兩年特種化工領(lǐng)域并購的回暖主要是由于化工企業(yè)大量剝離非核心業(yè)務(wù)，以及某些特種化工領(lǐng)域的持續(xù)新設(shè)合并，如油漆和涂料、電子化學(xué)品和微生物防治。尤其是在2020年和2021年，一系列并購標(biāo)的進(jìn)入市場，但交易促成因為 2019 年的不利經(jīng)濟(jì)條件而推遲。

從全球各區(qū)域來看，2019—2021 年化工行業(yè)的投資者表現(xiàn)出了不同的態(tài)度。2019 年，面對經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，北美和歐洲投資者都做出了較快的響應(yīng)，因此在 2020 年化工并購市場上的份額有所減少。2021年，北美投資者率先恢復(fù)并購，在化工并購市場上的份額因此上揚(yáng)。而歐洲投資者則對化工并購采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，并購交易占比減少到全球的18%。

過去3年，亞洲投資者在化工并購市場一直保持著相對活躍的狀態(tài)，整個地區(qū)的交易規(guī)模一直高于歐洲，其中2020年交易額最高。科爾尼對亞洲投資者的并購活動進(jìn)行了詳細(xì)研究，發(fā)現(xiàn)了該地區(qū)主要國家并購交易的不同之處。中國和韓國化工并購市場與全球趨勢相符，2020并購活動減少，2021 年開始出現(xiàn)反彈。而日本投資者則采取了反周期的并購策略，在2019年和2020年這兩年低谷時期逆勢而行達(dá)到并購活動水平高峰，而2021年并購活動反而減少。中東和非洲地區(qū)的并購活動仍然較少。自2019年沙特阿美開展的幾樁大型交易以來，該地區(qū)投資者沒有宣布重大并購交易。

交易類型及交易地域均發(fā)生變化

1.交易類型變化 

過去兩年，投資標(biāo)的不同以往的交易類型，放棄了原來計劃的高風(fēng)險產(chǎn)品延伸和多元化并購交易。2018—2019 年，這些風(fēng)險較高的交易在大額并購交易中占比高達(dá) 40%，而到 2020—2021 年，它們的占比下降到 20%。而更為安全穩(wěn)健的新設(shè)合并和規(guī)模交易開始復(fù)蘇，在大額交易中占比翻了一番，從 2019 年的 20%增加到 2021年的 40%。

另一種已被遺忘的交易類型也開始復(fù)蘇，即：垂直整合。自 2017 年以來，價值鏈垂直整合一直不被視為首選交易類型。但在 2020 年和 2021 年這充滿危機(jī)的兩年中，化工行業(yè)并購的投資者重新把視線聚焦在垂直整合上，體現(xiàn)了通過垂直整合確保原材料獲取，進(jìn)而提高供應(yīng)鏈的韌性（見圖1）。2021 年，超過 50%的大額并購以更安全穩(wěn)健的交易類型為主，其中新設(shè)合并和規(guī)模交易占比最高，占大額交易的 40%，其次是垂直整合，占大額交易的 13%。

圖  1   大額并購交易的動機(jī)

2.交易地域變化 

過去兩年，化工行業(yè)并購的整體趨向穩(wěn)健同時也體現(xiàn)在并購的地域選擇上。為降低風(fēng)險，投資者主要選擇靠近自己業(yè)務(wù)大本營，位于自己所在地區(qū)或國家的投資標(biāo)的。總之，鑒于經(jīng)濟(jì)的不確定性和新冠肺炎疫情帶來的額外風(fēng)險，化工行業(yè)并購采取更為穩(wěn)健投資路徑是一種謹(jǐn)慎的做法。目前投資者應(yīng)重新審視投資重心，關(guān)注跨境并購和成長導(dǎo)向型的并購機(jī)會。

ESG：化工行業(yè)并購中更深層次的新驅(qū)動力

2021年及以后，ESG成為化工行業(yè)并購的新寵。化工企業(yè)高管預(yù)計，與ESG相關(guān)的并購將成為未來化工行業(yè)并購的主要驅(qū)動力之一。為了充分挖掘ESG相關(guān)并購的潛力，化工企業(yè)需要考慮采取更大膽、更全面的行動，例如從更廣泛的角度審視ESG驅(qū)動的并購活動，將聚焦增長與維護(hù)的并購納入考慮范圍。乍看之下，ESG相關(guān)的并購似乎更多聚焦在現(xiàn)有業(yè)務(wù)防御上。

目前常見并購活動的交易金額和數(shù)量無法反映ESG并購的真實情況。不僅要看到對公司多數(shù)股權(quán)的收購活動，同時也要看到合營共設(shè)和伙伴關(guān)系的發(fā)展，才能真正全面地了解這類新型并購活動。很多化工企業(yè)之間或化工企業(yè)與科技初創(chuàng)企業(yè)之間建立了長期的伙伴關(guān)系，共同開發(fā)和擴(kuò)展ESG相關(guān)的技術(shù)。此外，ESG相關(guān)的合營和合作伙伴還重點關(guān)注閉環(huán)價值鏈的建立，滿足循環(huán)經(jīng)濟(jì)的需求。

資產(chǎn)或業(yè)務(wù)剝離進(jìn)入新階段

多年來，非核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的剝離一直是化工行業(yè)并購的主要驅(qū)動力。80%的化工企業(yè)高管預(yù)計這一趨勢將繼續(xù)下去，同時也將推動未來更多潛在并購。

在過去，非核心資產(chǎn)的剝離主要集中在不再適合化工企業(yè)產(chǎn)品組合發(fā)展目標(biāo)的業(yè)務(wù)上。但這種模式在不斷被顛覆，剝離目標(biāo)拓展到更廣泛的資產(chǎn)領(lǐng)域上。首先，如上所述，ESG驅(qū)動的資產(chǎn)剝離一直在增長，而且預(yù)計將繼續(xù)增長。

此外，另一種新的剝離模式增長強(qiáng)勁：即化工廠基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)資產(chǎn)的剝離。這種趨勢在歐洲最為明顯，這要歸功于《歐洲綠色協(xié)議》以及煉油與化工廠面臨的競爭挑戰(zhàn)。但在北美的一些地區(qū)也有剝離基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的現(xiàn)象。預(yù)計這一趨勢將繼續(xù)下去，因為化工企業(yè)都在尋找ESG發(fā)展杠桿，相比直接對其化工廠進(jìn)行大規(guī)模投資，他們更希望通過以ESG為導(dǎo)向的并購和投資實現(xiàn)更高效的長期增長目標(biāo)。

五大因素促進(jìn)剝離資產(chǎn)價值最大化

隨著資產(chǎn)剝離重要性的增加，如果其價值能夠完全實現(xiàn)，它將成為戰(zhàn)略型化工企業(yè)創(chuàng)造價值的關(guān)鍵動力。研究表明，促進(jìn)剝離資產(chǎn)價值最大化的五大因素如下：

1.定制交易 

預(yù)先確定資產(chǎn)剝離的買方和剝離范圍圈定是成功剝離資產(chǎn)的第一步。這樣可以有足夠時間來確定最佳買方以及了解不同類型買方群體的目標(biāo)價值定位。然后，根據(jù)買方群體的需求和價值杠桿來制定目標(biāo)剝離資產(chǎn)的拆分策略。最后，應(yīng)對最終的出售方案進(jìn)行提前規(guī)劃，從而盡可能抓住有利的市場條件，同時也可以在買方最有興趣的時機(jī)完成交易。

2.靈活性和競爭性 

啟動出售程序時，首先要吸引廣泛的市場關(guān)注，這是整個資產(chǎn)剝離過程在該階段的主要杠桿。這包括在整個出售過程中盡可能長時間地保留所有可能的出售方式選項，同時根據(jù)買方群體的需求保持資產(chǎn)和負(fù)債的靈活布局。最后，全面評估各種出售方案組合和買家潛在的反壟斷影響，這對于避免做出錯誤的資產(chǎn)剝離決策并充分實現(xiàn)資產(chǎn)價值至關(guān)重要。

3.增加EBITDA和現(xiàn)金流  

針對目標(biāo)剝離資產(chǎn)制定嚴(yán)格的業(yè)績提升目標(biāo)和計劃。最佳方式是在企業(yè)外部建立一個低成本的獨立機(jī)構(gòu)。同時，除了營收和成本優(yōu)化計劃之外，還應(yīng)制定一系列的“速贏”舉措，包括實現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)項目的快速財務(wù)收益和減少凈營運資本等等。總的來說，對EBITDA的各收入和成本項不同程度的改善，最終可能會使資產(chǎn)售價提升5到15倍之多，具體取決于待剝離業(yè)務(wù)的性質(zhì)。

4.管理成本  

在資產(chǎn)剝離和出售過程中，積極主動的成本管理是關(guān)鍵的價值實現(xiàn)舉措。在剝離計劃和執(zhí)行的過程中，制定有效的過渡服務(wù)協(xié)議（TSA）和長期服務(wù)協(xié)議（LSA）有助于確保在交易完成后控制服務(wù)成本，同時在剝離階段也可以盡早實現(xiàn)遺留成本的管理。當(dāng)然，在出售剝離對象后應(yīng)繼續(xù)對成本進(jìn)行管理，此時重點就必須放在盡早終止TSA上，妥善管理LSA以實現(xiàn)獲利。同時可以通過組織結(jié)構(gòu)精簡或技術(shù)改進(jìn)，實現(xiàn)快速降低遺留成本以及提升整體成本管理能力。

5.新的戰(zhàn)略重點  

對非核心資產(chǎn)的剝離應(yīng)被視為促進(jìn)遺留業(yè)務(wù)和投資組合增長與業(yè)績提升的一個獨特驅(qū)動因素。剝離資產(chǎn)的創(chuàng)收可用于進(jìn)一步的增長投資。通過有效的成本結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資組合去復(fù)雜性措施，能夠?qū)崿F(xiàn)客觀的盈利能力提升。

總之，資產(chǎn)剝離極具吸引力，對交易雙方都能產(chǎn)生價值。一方面，有吸引力的收購目標(biāo)不斷進(jìn)入市場，為有意向的收購方提供匹配的潛在收購機(jī)會。另一方面，資產(chǎn)剝離后，出讓方可以優(yōu)化業(yè)務(wù)組合，從而創(chuàng)造價值。無論是資產(chǎn)出讓方還是收購方，確保未來價值創(chuàng)造都是關(guān)鍵目標(biāo)。此外，無論收購資產(chǎn)的性質(zhì)是什么，全面了解待售資產(chǎn)都尤為重要。

國家石油公司向下游發(fā)展的時機(jī)已到

化工行業(yè)并購活動水平不斷增加，已宣布并購交易的價值不斷上升，未來將有更多有吸引力的標(biāo)的進(jìn)入市場。同時，對收購標(biāo)的的競爭也會更加激勵。金融投資者手中仍然掌握著大量的投資基金和優(yōu)質(zhì)的融資資源，化工行業(yè)是他們的重點并購方向之一。

隨著財務(wù)狀況的改善，戰(zhàn)略型化工企業(yè)的收購需求也將不斷持續(xù)增長。然而，原材料、能源和運輸成本的上漲可能會導(dǎo)致利潤率受到擠壓，基于財務(wù)目標(biāo)的戰(zhàn)略投資者對并購的態(tài)度尚存在一定不確定性。不同于財務(wù)投資者，預(yù)期國家石油公司將借助油價高企的機(jī)遇，通過收購?fù)苿幼陨碓谙掠晤I(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展。通過收購，企業(yè)將有機(jī)會獲得技術(shù)和進(jìn)入國際市場。很顯然，對于國家石油公司，機(jī)會已經(jīng)到來（見圖2）。

圖  2   隨著更多并購目標(biāo)進(jìn)入市場，國家石油公司有機(jī)會向下游發(fā)展

對并購目標(biāo)的激烈競爭將推動價格的上漲。未來，企業(yè)價值倍數(shù)將會增加，而盈利水平的提高必將推高收購價格。因此，交易后的價值創(chuàng)造和協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)對收購者來說將最為重要。回顧以往價值創(chuàng)造的重點和實現(xiàn)情況，科爾尼認(rèn)為有兩個明確的重點領(lǐng)域：一是不要過分依賴收入?yún)f(xié)同效應(yīng)，需要制定合理的收入?yún)f(xié)同目標(biāo)和切實的實現(xiàn)方案；二是成本協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)同樣重要，需要充分分析成本協(xié)同潛力并制定實施計劃，從而降低并購交易的風(fēng)險。

并購格局正在改變

預(yù)計未來化工行業(yè)并購活動將從2020年和2021年的低位開始回彈。然而，并購市場的格局將由小型交易驅(qū)動，或難以出現(xiàn)超大型交易。化工行業(yè)戰(zhàn)略投資者、金融投資者和國家石油公司之間誰將勝出？這是一個值得關(guān)注的問題。毋庸置疑的是，ESG將成為化工行業(yè)并購更重要的驅(qū)動力。老牌企業(yè)剝離更多、更大業(yè)務(wù)組合已然成為趨勢，ESG甚至可能成為化工行業(yè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的主要驅(qū)動力，而資產(chǎn)剝離的時機(jī)也會隨之改變。

雖然化工行業(yè)并購將出現(xiàn)更多的機(jī)遇，但面臨重大不確定性因素，特別是在出現(xiàn)地緣政治風(fēng)險和并購成本持續(xù)上升的情況下，并購決策和整體化工行業(yè)并購都會受到重大影響甚至180度反轉(zhuǎn)。如果出現(xiàn)關(guān)鍵原料（仍與石油高度關(guān)聯(lián)）、能源和運輸價格的持續(xù)上漲，化工企業(yè)相比金融投資者和國家石油公司將處于更為不利的地位。